美国能否有序推进复工复产以及在此背景下美国炼厂开工负荷成为6月合约会否再次发生逼仓的关键,我们认为库存问题在6月合约结束前得到改善的可能性偏低。中期视角下,随着财政及货币的刺激因子继续发挥作用,市场交易环境将继续改善。虽然OPEC++联合减产的力度不及疫情白热化阶段导致的需求萎缩,但二者具有相同的力度周期,油市基本面大概率将迎来缓慢、持续的正向修复。多单减仓并布局远月头寸,09-12正套


  回顾4月份油价盘面走势,近远月略有分化之势。由于内盘主力合约提前更换,月内大部分时间主力交易在06合约,截至4月28日,06合约收于206.6元/桶,月内累计下跌57.4元/桶,累计跌幅21.74%。同期,07合约累计下跌37元/桶,累计跌幅13.73元/桶,12合约累计上涨16.1元/桶,累计涨幅5.25%。在月间价差的走势上,内外盘总体趋同。截至4月28日,美油近月合约收于13.27美元/桶,月内累计下跌6.83美元/桶,累计跌幅33.98%;布油近月合约收于23.16美元/桶,月内累计下跌2.83美元/桶,累计跌幅10.89%。


  美国东部时间4月20日,WTI5月合约结算价收于-37.63美元/桶,下跌55.9美元/桶,跌幅超过300%。这是从原油期货市场建立至今唯一一次出现的“负油价”现象。从现货市场的角度,如何去理解“负油价”?最直观的解释便是石油生产商通过倒贴的方式销售石油,而导致这种现象的原因有多种,其中之一便是市场可用库存不足。原油作为全球主流大宗商品,其工业消费属性导致市场对其的常识性认知是永远不会转负。但从期货价格的角度去看,昨日4月20日的盘面走势恰恰打破了这种认知。产生此种空前的历史性行情的原因,除了市场早有预期、性质早已确定的疫情、供需、经济等因素以外,最主要的原因还是临近交割时盘面多空博弈完全失衡所致。美国原油市场正面临溢库危机,当传统的岸上罐库完全饱和,将意味着石油生产商出产的石油将无处存放。站在盘面多头的角度,若不希望通过交割的方式了结头寸,便需要进行平仓及换月的操作,而原油库存饱和大大提升了多头平仓的必要性。这在交易过程当中构成了多头刚性平仓的需求,而这对于空头而言确实打压价格的绝佳机会。这便是国内外期货市场当中偶尔出现的“逼仓”现象。在此背景下,近月合约价格已脱离市场基本面,更多反映的是盘中多空势力的相对强弱。


  美国原油溢库危机难以在短时间内化解,关键在于美国推动复工复产的时点以及复工后美国炼厂的开工水平。从现阶段来看,美国油品库存虽然同在上升趋势当中,但相比之下仍有库容。若美国复工复产最终在5月中上旬得到落实,美国炼厂开工率回升,将有利于原油库存向下游库存“搬家”。虽然从更长的时间视角下看,成品油库存堆积同样不利好油价,但至少能在短期内缓解上游库存压力,从而降低6月合约再次逼仓的可能性。根据EIA最新数据,美油现货交割地库欣有效库容为7600万桶,而截至4月17日当周现有库存已接近6000万桶,库存饱和度79%。按照近3周的平均库存增速计算,库欣距离完全饱和仅余不到3周,对应的时间点为5月8日前后。若复工复产在5月上旬得以落实,则加工需求持续复苏将导致库存积压的速度放缓,从而延迟库存饱和的时间,并在1-2个月的时间内使库存见顶回落。但是,这对于06合约的交易时间而言,似乎“远水”不能救“近火”。

  在全球范围内,新冠疫情的影响已开始退出白热化阶段。我们曾在4月中旬基于全球确诊病例二阶增速恒定的假设进行疫情预测,发现全球新冠疫情增速在四月下旬开始出现降速的迹象,并在7-8月份达到感染高峰,届时全球确诊人数在400万人左右。但是,随着时间推移,部分疫情滞后爆发的国家为全球确诊案例带来新生的增速,这对后续的预测产生修正作用。目前,以二阶增速-2%作为假设前提,全球疫情高峰将延后至年底,届时全球确诊人数将达到1200万人。然而,值得注意的是,实际情况当中二阶增速处于变动状态,因此只能通过持续跟踪不断更新预测参数。不可否认的是,当增速下降至各国政府认为总体可控的水平时,“社交隔离”措施将被逐步解除,复工复产有序推进的过程当中大概率可以看到供需基本面的第一轮边际修复,而这将为短期内由于库存结构问题而导致的超低油价提供价格修复的正向驱动。


  另一方面,即便未有成文的联合声明,但实际上部分OPEC++成员国的减产已提前启动。根据此前达成的减产协议框架,OPEC+将合计减产970万桶/日,非OPEC+的G20成员国将减产500万桶/日,其中美加减产370万桶/日,其余G20成员国减产130万桶/日。以上减产行动的执行窗口为5-6月。因此,4月油市仍然处于政策空窗期,这为原已重创的供需格局保留了继续恶化的空间。从最近的价格走势来看,这部分空间也似乎被充分利用了。在这种市场环境当中,OPEC++似乎更有必要提前启动减产,以避免油市持续处于极度动荡的状态当中。从中长期来看,协议中减产规模的调整与中性假设下的疫情进展具有相同的力度周期性。因此,即便供应收缩的规模不及当前1500-2000万桶/日的需求萎缩幅度,但仍有利于供需基本面实现持续、缓慢的正向修复。


  政策因素方面,美国财政和货币刺激因子已取得初步成效。我们在此前报告中提及,美元市场的利差变化以及全球高收益债券的走势显示出信用风险的警告信号。而在美国政府超2万亿美元的财政刺激政策以及美联储多种扩表工具的退出下,以上指标均停止进一步恶化并出现了明显的恢复,对油价的下行压制亦较之前有所减弱。与此同时,欧元市场信用风险出现上升的趋势,疫情冲击下欧洲经济抗性或成为未来油价的风险隐患。


  短期视角下,高频数据显示美国原油产量已累计下降近100万桶/日,上游钻机数亦停摆近40%,故供应端压力已有缓和之势。美国能否有序推进复工复产以及在此背景下美国炼厂开工负荷成为6月合约会否再次发生逼仓的关键,我们认为库存问题在6月合约结束前得到改善的可能性偏低。


  中期视角下,随着财政及货币的刺激因子继续发挥作用,市场交易环境将继续改善。虽然OPEC++联合减产的力度不及疫情白热化阶段导致的需求萎缩,但二者具有相同的力度周期,油市基本面大概率将迎来缓慢、持续的正向修复。